博匯紙業(yè)：白卡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著

　　行業(yè)地位突出

　　規(guī)模與效益行業(yè)領(lǐng)先

　　博匯紙業(yè)正處于規(guī)?？焖贁U(kuò)張和業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)時(shí)期,01－04年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)46％、凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)11％,并于04年取得國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)銷售收入排名第6、利潤(rùn)總額排名第5的突出地位。

　　擁有發(fā)展權(quán)

　　如果從資金、生產(chǎn)、技術(shù)、管理和營(yíng)銷等各個(gè)要素看,國(guó)內(nèi)紙業(yè)并不存在顯著的進(jìn)入壁壘,但事實(shí)是,國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司數(shù)量正在逐年減少(由99年的4657家減少到04年的3009家),前10名企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度逐年提高2個(gè)百分點(diǎn),行業(yè)效益與效率同步集中,反映行業(yè)的進(jìn)入壁壘或企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是上述要素的綜合,兩極分化日益加劇成為紙業(yè)顯著的特征之一。在絕大部分企業(yè)面臨資金緊張、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高等威脅而生存困難并逐步退出的同時(shí),博匯紙業(yè)憑借上述要素的綜合優(yōu)勢(shì),成為國(guó)內(nèi)少有的、有能力進(jìn)一步發(fā)展壯大的企業(yè)。

　　白卡市場(chǎng)前景樂(lè)觀

　　白卡是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品

　　04年10月份投產(chǎn)30萬(wàn)噸白卡生產(chǎn)線已發(fā)揮顯著的增利作用,白卡銷售收入比重已經(jīng)由04年的5％提高到05年上半年的33％。預(yù)計(jì)05年公司白卡銷量為22－23萬(wàn)噸,隨著生產(chǎn)線逐步接近達(dá)產(chǎn),未來(lái)白卡對(duì)公司盈利的提升作用還將加強(qiáng)。預(yù)計(jì)05年白卡銷售收入比重將占46％,06年占50％。

　　白卡市場(chǎng)在各類紙品市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快

　　白卡屬涂布白紙版的高端品種,市場(chǎng)容量為150－200萬(wàn)噸。96－04年國(guó)內(nèi)白紙板消費(fèi)年均增長(zhǎng)28％,是所有紙品中增長(zhǎng)最快的品種,以其為包裝材料的下游產(chǎn)業(yè)如醫(yī)藥、化妝品、食品、飲料等產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將支持白紙板消費(fèi)的穩(wěn)步提升,未來(lái)年份取得15％的年均銷售增長(zhǎng)是可以預(yù)期的。

　　白卡市場(chǎng)正在走出歷史低谷

　　近年來(lái)在白卡進(jìn)口替代過(guò)程中,產(chǎn)品銷售價(jià)格從10000元／噸緩慢下跌到6000元／噸,受04年底中華紙業(yè)70萬(wàn)噸項(xiàng)目和今年年初晨鳴紙業(yè)30萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)影響,國(guó)內(nèi)白卡市場(chǎng)出現(xiàn)了近半年的供需失衡,開工率有所下降,產(chǎn)品價(jià)格下跌。競(jìng)爭(zhēng)的加劇也阻止了新增投入,未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)尚未見到項(xiàng)目新建計(jì)劃。隨著需求的增長(zhǎng),今年5月份以后產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn),開工率將由05年的89％上升至93％。

　　國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍把白卡市場(chǎng)分為煙卡市場(chǎng)和社會(huì)卡市場(chǎng),目前煙卡市場(chǎng)供求狀況良好,社會(huì)卡市場(chǎng)將面臨供過(guò)于求。

　　煙卡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)參與者有限。近年來(lái)國(guó)內(nèi)卷煙產(chǎn)量基本維持在3400－3500萬(wàn)大箱,煙卡市場(chǎng)容量難以增大,近年穩(wěn)定在50萬(wàn)噸左右,國(guó)內(nèi)產(chǎn)品占60％,主要參與方是珠海紅塔仁恒紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、寧波中華紙業(yè)和亞太森博漿紙。進(jìn)口產(chǎn)品供應(yīng)商包括維斯偉克、STORA ENSO、聯(lián)邦等。參與者較少的主要原因是煙廠對(duì)白卡性能(如挺度、平滑度、色差等)和質(zhì)量要求很高,而煙卡的生產(chǎn)工藝、技術(shù)、設(shè)備要求要高于其它卡紙和紙板,進(jìn)入壁壘高。不充分競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品銷售毛利率較高,如太陽(yáng)紙業(yè)為23％。

　　社會(huì)卡市場(chǎng)受到擠壓。近年新投產(chǎn)的高檔卡紙生產(chǎn)線產(chǎn)能超過(guò)100萬(wàn)噸,最初的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)高,均具有生產(chǎn)煙卡的能力,但由于技術(shù)要求高,煙卡市場(chǎng)進(jìn)入困難,產(chǎn)品轉(zhuǎn)向社會(huì)卡市場(chǎng),供給增加；同時(shí),一些規(guī)模較小的白紙板生產(chǎn)企業(yè)改產(chǎn)白卡,導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈,價(jià)格下跌,產(chǎn)品毛利率明顯低于煙卡市場(chǎng),平均毛利率為13－15％。

　　成本優(yōu)勢(shì)顯著

　　公司的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是設(shè)備優(yōu)勢(shì)形成的成本優(yōu)勢(shì)；二是自制化機(jī)漿顯著提升成本優(yōu)勢(shì)。

　　公司白卡生產(chǎn)線全套進(jìn)口,屬世界最先進(jìn)的紙機(jī),這導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)成本較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為低。以煙卡為例,博匯紙業(yè)噸紙成本為5500元(含稅價(jià),下同),同類紙業(yè)平均成本為每噸5800元左右。由于博匯紙業(yè)單機(jī)產(chǎn)量高、能耗低,煙卡的噸紙耗電為產(chǎn)能10萬(wàn)噸左右的同類紙機(jī)噸紙耗電的三分之二,噸紙成本低100元。

　　公司社會(huì)卡生產(chǎn)成本為4600元／噸(裸價(jià)),略低于太陽(yáng)紙業(yè)、中華紙業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司5月份投產(chǎn)的20萬(wàn)噸自備化機(jī)漿生產(chǎn)線制漿成本在3000元／噸(裸價(jià))以內(nèi),根據(jù)公司目前成本結(jié)構(gòu)及自備漿比例測(cè)算,社會(huì)卡生產(chǎn)成本將下降400元／噸,產(chǎn)品毛利率可由上半年的13％提高到20％左右。目前公司自備漿線運(yùn)行穩(wěn)定,未來(lái)降低成本的作用將逐步得到體現(xiàn)。

　　同時(shí),隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高和營(yíng)銷成效顯現(xiàn),公司承接定單的規(guī)模明顯擴(kuò)大,由上半年的幾十噸到目前的最低500噸,生產(chǎn)的連續(xù)性提高,噸紙成本折舊快速下降。

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以優(yōu)化增長(zhǎng)方式

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高白卡附加值

　　目前白卡各產(chǎn)品市場(chǎng)的毛利率分別為：煙卡25－30％、社會(huì)卡10－15％、產(chǎn)品出口20－25％。公司白卡主要產(chǎn)品市場(chǎng)及銷量比重正在發(fā)生積極的變化,附加值較高的煙卡和出口比重逐步提升,06年及以后年度的綜合毛利率將明顯提高。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)品收益穩(wěn)定

　　近年國(guó)內(nèi)草漿制漿業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高,執(zhí)行力度也在加強(qiáng),中小企業(yè)因無(wú)力技改而逐步退出,以草漿為主要原料的文化紙供給偏緊,價(jià)格上漲,博匯紙業(yè)傳統(tǒng)的文化紙業(yè)務(wù)收益穩(wěn)定甚至略有增長(zhǎng)。同時(shí),公司正在通過(guò)技改方式調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),05年以來(lái)已成功改造原有設(shè)備開始年產(chǎn)3萬(wàn)噸的輕型紙的生產(chǎn)。公司表示,這種優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍將持續(xù)。

　　戰(zhàn)略方向清晰

　　在產(chǎn)品戰(zhàn)略上,公司已經(jīng)明確白卡是公司的長(zhǎng)期主導(dǎo)產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)近兩年白卡的試產(chǎn)、投產(chǎn)和產(chǎn)品營(yíng)銷,公司已經(jīng)積累了足夠的技術(shù)人才,營(yíng)銷渠道也遍布全國(guó)各省,完成了較艱難學(xué)習(xí)和轉(zhuǎn)型階段,未來(lái)的擴(kuò)展成本將會(huì)下降。在擴(kuò)張方式上,公司更傾向于與國(guó)際同類產(chǎn)品的紙業(yè)巨頭的合作,以借鑒國(guó)外經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、利用外資、借助外資合作方廣泛的營(yíng)銷渠道等。目前的意向方包括全球盒裝紙巨頭國(guó)際紙業(yè)、煙卡巨頭維斯偉克等。

　　隨著規(guī)模的擴(kuò)大,公司對(duì)原料的需求加大,目前的自備漿仍需要通過(guò)外購(gòu)木材方式得以滿足。公司表示,在繼續(xù)擴(kuò)展現(xiàn)有山東林業(yè)基地的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步上移產(chǎn)業(yè)鏈,在國(guó)內(nèi)適宜林木生長(zhǎng)的地區(qū)廣泛開展林業(yè)項(xiàng)目是公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)之一,公司將盡快采取國(guó)際通行的林漿紙一體化的經(jīng)營(yíng)模式,使產(chǎn)業(yè)鏈完整,以降低成本和提高抵抗原料及產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　估值水平偏低

　　采用WACC、FCFE和APV對(duì)公司的絕對(duì)估值顯示,公司股票的合理價(jià)格為8.67－8.96元／股。在相對(duì)估值方面,目前國(guó)際主要市場(chǎng)的紙業(yè)公司05年動(dòng)態(tài)平均市盈率為14.6倍,市凈率為1.56倍,而博匯紙業(yè)兩項(xiàng)指標(biāo)分別為12.8倍和1.29倍(05年預(yù)測(cè)公司每股盈利為0.56元),即若以國(guó)際市場(chǎng)為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn),博匯紙業(yè)股價(jià)有14－21％的潛在升幅。如果考慮博匯紙業(yè)10：3的對(duì)價(jià),則股價(jià)潛在升幅為48％,投資價(jià)值顯著。