近年來(lái)在公司生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，公司的凈利潤(rùn)與業(yè)績(jī)也穩(wěn)步提升，目前公司已經(jīng)具備年產(chǎn)27萬(wàn)噸左右新聞紙的生產(chǎn)能力，在國(guó)內(nèi)新聞紙行業(yè)上市公司中產(chǎn)能位列第三。

　　公司在幾年前就對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行了重大調(diào)整，將造林與造紙同時(shí)成為企業(yè)的核心主業(yè)。在同行意識(shí)到原料瓶頸時(shí)，岳紙已在國(guó)家劃定的商品林區(qū)域核心地帶——洞庭湖平原、江漢平原，完成造林資源的戰(zhàn)略布局，創(chuàng)造了四個(gè)第一。公司與集團(tuán)合資成立了茂源林業(yè)公司，其中股份公司在林業(yè)公司中的股份占到了72.57%，目前林業(yè)公司育林有85萬(wàn)畝，折合估計(jì)有595萬(wàn)立方米至765萬(wàn)立方米木材儲(chǔ)備，在行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)有明顯的資源優(yōu)勢(shì)。

　　新聞紙市場(chǎng)前景依然樂(lè)觀

　　媒體的開(kāi)放程度將進(jìn)一步提高，新聞管制逐漸放松，報(bào)紙的內(nèi)容可能更加吸引讀者。中小城市都將有一份自己的日?qǐng)?bào)和晚報(bào)，吸引當(dāng)?shù)?0%以上的讀者和廣告。 國(guó)內(nèi)的大多數(shù)城市中，網(wǎng)絡(luò)媒體雖然發(fā)展速度很快，讀者獲得當(dāng)?shù)匦侣劦闹饕廊詫⑹菆?bào)紙。另外，進(jìn)口新聞紙對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊不大。中國(guó)政府將新聞紙確定為國(guó)家戰(zhàn)略物資，不允許國(guó)外投資，國(guó)內(nèi)新建新聞紙項(xiàng)目一般也很難獲得批準(zhǔn)。中國(guó)自2000 年開(kāi)始對(duì)加拿大、美國(guó)和韓國(guó)的新聞紙進(jìn)行反傾銷(xiāo)，2004 年又延長(zhǎng)了5 年，反傾銷(xiāo)保護(hù)期將延續(xù)到2009 年。2004 年7 月，北美新聞紙F(tuán)OB 價(jià)格為545 美元/噸，進(jìn)口至國(guó)內(nèi)需加上運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、關(guān)稅、增值稅，折合人民幣約5364 元/噸， 略低于國(guó)內(nèi)紙價(jià)格； 2005 年12 月，北美新聞紙價(jià)格已經(jīng)漲到640 美元/噸，上漲了17%；而國(guó)內(nèi)新聞紙反而下降到5000 元/噸，跌幅約7.4%；進(jìn)口紙比國(guó)產(chǎn)紙價(jià)格高出約20%。

　　集中力量發(fā)展速生林產(chǎn)業(yè)

近日公司公告中止與香港佳暢企業(yè)股份有限公司合資建設(shè)12 萬(wàn)噸/年新聞紙生產(chǎn)線項(xiàng)目。我們認(rèn)為在目前的外部條件下，公司終止該項(xiàng)目有利于集中力量繼續(xù)發(fā)展速生林產(chǎn)業(yè)，符合投資者的利益。目前臺(tái)灣新聞紙市場(chǎng)由進(jìn)口紙主導(dǎo)，即使合作項(xiàng)目順利完成搶占臺(tái)灣新聞紙的市場(chǎng)份額也將是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程，其間必然有部分產(chǎn)能需要倚賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消化。而國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)爆發(fā)。在短短的3 個(gè)月內(nèi)，新聞紙價(jià)格從去年底的5100 元/噸下跌到目前的4800-4900 元/噸。公司意向合作方所擁有的現(xiàn)位于臺(tái)灣宜蘭縣五結(jié)鄉(xiāng)廠區(qū)內(nèi)第十號(hào)紙機(jī)整體生產(chǎn)線先進(jìn)程度不高，且已停產(chǎn)多年，恢復(fù)成產(chǎn)的成本較高。在目前的條件下，該項(xiàng)目的投入產(chǎn)出比較低，不能為股東帶來(lái)很好的回報(bào)。公司本身的資產(chǎn)負(fù)債率較高，同時(shí)面臨國(guó)內(nèi)新聞紙市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)速生林產(chǎn)業(yè)的每年約1 億多元的繼續(xù)投入，2006 年的資金并不富裕。我們預(yù)計(jì)公司在2006 年將收縮投資戰(zhàn)線，而花大力氣練好內(nèi)功、降成本增效益，集中有限的力量繼續(xù)發(fā)展速生林。

　　所得稅抵免，業(yè)績(jī)預(yù)增

　　公司已公告業(yè)績(jī)預(yù)增：預(yù)計(jì)2005 年1-12 月累計(jì)凈利潤(rùn)將比上年同期增加50%以上（去年同期凈利潤(rùn)：55,473,659.19 元）。公司利潤(rùn)增加主要有三方面原因：一是公司抓住新聞紙景氣的時(shí)機(jī)，提高了紙機(jī)運(yùn)行效率和產(chǎn)銷(xiāo)率，公司節(jié)水項(xiàng)目一期7 月投產(chǎn)后每個(gè)月可以節(jié)約成本200 多萬(wàn)元，2006 年3月節(jié)水工程2 期投產(chǎn)后，每月可節(jié)約成本100 萬(wàn)元。 公司掌握了多種工藝，可以根據(jù)市場(chǎng)情況，利用品種豐富的自制漿生產(chǎn)高質(zhì)量的新聞紙、輕涂紙、整飾膠版紙、輕型紙、熱敏原紙和無(wú)碳復(fù)寫(xiě)原紙等不同品種的紙張。預(yù)計(jì)公司2006 年將增加輕涂紙、熱敏原紙等非新聞紙的產(chǎn)量，規(guī)避新聞紙周期影響。二是2005 年國(guó)產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅2,770 萬(wàn)元，比去年增加約1800萬(wàn)元。三是人民幣升值導(dǎo)致公司增加匯兌損益900 萬(wàn)元左右。公司目前尚有美元貸款本金4540 萬(wàn)美元，人民幣升值后產(chǎn)生953 萬(wàn)元的匯兌損益。若人民幣持續(xù)升值，06 年仍然會(huì)有大量的匯兌損益。

　　我們了解到，公司正在積極爭(zhēng)取其他稅收優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)06 年公司仍可享有較多的稅收減免。

　　林業(yè)資產(chǎn)被低估公司自營(yíng)的85 萬(wàn)畝速生林賬面價(jià)值目前約5.6 億元，2007 年進(jìn)入輪伐期后，僅70 萬(wàn)畝速生楊樹(shù)每年可貢獻(xiàn)收入420 百萬(wàn)元，6 年的木材總價(jià)值約18.9 億元，貼現(xiàn)的凈收益為49308 萬(wàn)元，合每股1.83 元。我們預(yù)計(jì)公司2005 年完成主營(yíng)收入1817 百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)90 百萬(wàn)元，EPS 為0.333 元；2006 年主營(yíng)收入 1865.27 百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)91 百萬(wàn)元，EPS 為0.339 元。從估值上看，國(guó)內(nèi)新聞紙企業(yè)與香港上市的造紙企業(yè)具有很強(qiáng)的類(lèi)比性：市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)、原料在國(guó)外、投入大量資金引進(jìn)先進(jìn)造紙?jiān)O(shè)備、高負(fù)債率，也同樣面臨產(chǎn)能過(guò)剩和國(guó)家環(huán)保政策趨于嚴(yán)厲的行業(yè)問(wèn)題。 理文、玖龍主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)牛皮箱板紙、高強(qiáng)瓦楞紙，毛利率在15-20%之間，估值水平明顯高于國(guó)內(nèi)主要企業(yè)。因此根據(jù)我們的估值模型，我們對(duì)公司的合理價(jià)值區(qū)間為4.99-5.09 元，目前公司的林業(yè)資產(chǎn)被市場(chǎng)低估，建議買(mǎi)入。